Taux de change réel d’équilibre : investigation empirique pour le cas du Maroc Lamiaa Chab Chapitre du live Overture, productivité et croissance économique au Maroc , Édité par Chatri Abdellatif, Publié par Laboratoire d’Economie Appliquée (Mohammed V Univ.) & Policy Center for the New South, ISBN (WEB) : 978-9920-37-593-1 Citer ce document : Chab, L. (2019). Taux de change réel d’équilibre : investigation empirique pour le cas du Maroc. In A. Chatri (éd). Ouverture, productivité et croissance économique au Maroc. Laboratoire d’Économie Appliquée & Policy Center for the New South. Rabat Lien vers l'article : http://www.labeamse.com/2019/04/OPCM13.html Copyright © 2019 Laboratoire d’Économie Appliquée, Policy Center for the New South & CNRST. Tous les droits sont réservés. CHAPITRE 13 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE : INVESTIGATION EMPIRIQUE POUR LE CAS DU MAROC Lamiaa Chab Laboratoire d’Économie Appliquée, Université Mohammed V de Rabat E-mail de correspondance : chab.lamiaa@gmail.com Résumé : Le présent papier a pour objectif d’estimer le taux de change réel d’équilibre (TCRE) au Maroc à travers l’approche économétrique comportementale du taux de change d’équilibre (BEER) sur la période 1988-2017. Celle-ci consiste à estimer une relation de long terme entre le taux de change effectif réel (TCER) et un certain nombre de fondamentaux macro-économiques. Ce travail a permis de mettre en évidence des phases de mésalignement du dirham. À l’aide de la méthode de cointégration, notamment le modèle à correction d’erreur (MCE), nos résultats confirment que le degré d’ouverture, les transferts des marocains résidants à l’étranger et les ré- serves de change sont des déterminants d’équilibre du taux de change réel marocain à long terme. Mots clés : Taux de change d’équilibre, BEER, TCER, MCE, mésalignement. Abstract : The objective of this paper is to estimate the equilibrium exchange rate of Morocco between 1988 and 2017. The methodological framework that we use is based on the behavioral econometric approach of the equilibrium exchange rate (BEER). It consists of estimating a long- run between the real effective exchange rate (REER) and a few economics fundamentals. This work made it possible to highlight the misalignment phases of the dirham. Using the cointegra- tion method, especially the error correction model (ECM), our results confirm that the degree of openness, transfers of moroccans residing abroad and foreign exchange reserves are determinants of moroccan equilibrium exchange rate long term. Keywords : Equilibrium exchange rate, BEER, REER, ECM, misalignment. Ouverture, productivité et croissance économique au Maroc, Éd. Chatri Abdellatif. 233 Copyright c 2019 Laboratoire d’Économie Appliquée & Policy Center for the New South. 234 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE 13.1 Introduction Le taux de change occupe une place importante dans la compétitivité de toute économie ouverte qu’elle soit grande ou petite. Il présente à la fois un moyen de régulation monétaire et un outil par excellence de compétitivité extérieure. En effet, une politique de taux de change non adéquate peut perturber la croissance économique du pays. Le choix d’un régime de change doit être accompli avec une énorme circonspection en tenant compte des spécificités macroéconomiques et financières du pays. Depuis les travaux de M EESE et ROGOFF (1983), qui sont les annonciateurs de ce qu’il est convenu de baptiser l’énigme du taux de change, plusieurs travaux ont mis en évidence l’inaptitude des principaux modèles structurels traditionnels à « battre » un processus de marche aléatoire en termes prévisionnels. Ces derniers sont inscrits dans un registre plus structurel du taux de change en cherchant à déterminer son niveau d’équilibre de long terme (L EWIS, M ARTIN & D I B ELLA, 2007 ; M ONGARDINI & C HUDIK, 2007 ; Y EHOUE & D UFRÉNOT, 2005). Lorsqu’il est connu, le niveau d’équilibre du taux de change permet d’apprécier l’ampleur des déséquilibres de change, autrement dit les mésalignements, et d’opérer les ajustements économiques indispensables. L’historique du concept du taux de change montre une forte évolution et différents chan- gements des règles qui assurent son équilibre ; et de nombreuses études traitent le méca- nisme des fluctuations du taux de change et son point d’équilibre. Partant de cette vision, le taux de change d’équilibre est celui qui assure l’unicité du prix des biens et services à travers le monde et qui rééquilibre les balances courantes. De ce fait, il existe plusieurs approches qui essaient d’expliquer le taux de change remontant à la théorie de Parité du Pouvoir d’achat « PPA » (C ASSEL, 1922). Cette théorie a évolué durant le temps suivi, face à son incapacité à servir de référence au taux de change réel, par l’apparition de plusieurs autres approches. Pour le Maroc, l’analyse du comportement du taux de change attire plus d’intérêt des autorités marocaines. Depuis les années 80, le Maroc a engagé des processus de libéralisa- tion de son économie qui ont concerné principalement son système financier. Ce processus a conduit aussi à la naissance du marché de change marocain en 1996. Ces changements se sont accompagnés d’adaptations progressives des politiques de change. Le souci ma- jeur des autorités monétaires marocaines était d’éviter une dépréciation du dirham tout en maintenant sa position concurrentielle. Il apparait donc primordial de s’intéresser à la détermination du taux de change d’équilibre pour le dirham marocain. Partant de ce constat, ce papier se propose d’analyser, à long terme, les liens de stabi- lité qui peuvent exister entre le taux de change et les fondamentaux macroéconomiques retenus. Il s’agit par la suite de déterminer les mésalignements du dirham marocain. Ce travail sera organisé en quatre sections. La première est consacrée à une revue de littéra- ture théorique et empirique et des approches méthodologiques se rapportant à la nature de la relation du taux de change réel et les fondamentaux macroéconomiques. La deuxième étalera l’évolution de régime de change au Maroc. La troisième fera le point sur la métho- dologie empirique adoptée. Quant à la dernière, elle synthétisera les principaux résultats concernant l’étude empirique portant sur le taux de change réel d’équilibre au Maroc.  TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE 235 13.2 Taux de change réel d’équilibre : Revue de littérature L’une des questions, qui depuis l’effondrement du système de Bretton Woods, domine le contexte financier et monétaire international revient à savoir quels sont les déterminants macroéconomiques de l’équilibre du taux de change à long terme. L’objet de cette section est de passer en revue la littérature à la fois théorique et empirique qui s’est développée autour de cette question. 13.2.1 Conceptions théoriques du TCRE Durant les années quatre-vingt, l’alignement correct du taux de change réel et sa stabi- lité ont été pressentis comme des facteurs clés dans le processus de développement éco- nomique (W ILLIAMSON, 1994). Dans ces conditions, il paraît important pour un pays d’estimer le niveau d’équilibre de son change afin d’éviter les déviations et les biais de compétitivité. En effet, les premières tentatives eurent lieu au début du 20eme siècle, avec l’apparition de l’approche parité des pouvoirs d’achat (PPA) développée par l’économiste suédois Gustav Cassel en 1922. Cette approche demeure la principale théorie traditionnelle utilisée comme référence en matière de détermination du taux de change d’équilibre et propose de définir le taux de change de référence comme celui qui égalise le pouvoir d’achat des monnaies dans les différents espaces nationaux. Cependant, cette définition ne correspond guère au cas des pays émergents, dont les niveaux de prix sont beaucoup plus faibles que dans les pays développés. Dès lors, l’ap- préciation du taux de change réel est perçue comme un phénomène naturel en raison du processus de rattrapage de ce pays, c’est l’effet Balassa-Samuelson. Ici, le niveau d’équi- libre du taux de change réel est déterminé par les productivités relatives dans les secteurs des biens échangeables. Toutefois, même si cette théorie s’avère fondamentale pour déterminer un niveau de référence structurel des taux de change, elle est fortement limitée dès lors que l’on raisonne en termes réel. Elle stipule que le taux de change réel est constant, ce qui ne permet pas de relier le taux de change réel à la situation économique du pays, notamment à sa position extérieure. Étant principalement fondée sur la loi du prix unique, elle ignore toute référence à l’équilibre macroéconomique interne et externe. En effet, pour alterner les limites théoriques et empiriques de cette théorie, de distinctes approches alternatives du taux de change réel d’équilibre ont été développées : l’approche dite fondamentale « Fundamental Equilibrium Exchange Rate, FEER », l’approche désirée « Desired Equilibrium Exchange Rate, DEER », l’approche comportementale « Behaviou- ral Equilibrium Exchange Rate, BEER », l’approche permanente « Permanent Equilibrium Exchange Rate, PEER) et l’approche naturelle « Natural Real Exchange Rate, NATREX ». L’approche fondamentale (W ILLIAMSON, 1994) est utilisée généralement pour un ob- jectif de politique macroéconomique et insiste sur les composantes de politique écono- mique qui influencent les variations de court terme du taux de change réel. Quant à l’approche désirée (TAYLOR & A RTIS, 1993), elle analyse le taux de change d’équilibre en fonction des niveaux désirés de solde courant et d’emploi. Elle étudie la tra- jectoire du DEER quand le montant initial des actifs étrangers nets est différent du niveau désiré par les autorités. 236 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE L’approche comportementale (Clark et Macdonald, 1997), en revanche, insiste sur les déterminants macroéconomiques de long terme du taux de change réel. Cette approche ne cherche pas à déterminer le niveau du taux de change réel d’équilibre compatible avec les équilibres externe et interne, mais les déterminants de long terme du taux de change réel. Or, l’approche dite permanente (C LARK & M AC D ONALD, 1999) décompose le vec- teur de cointégration utilisé par le BEER en composantes permanentes et transitoires afin d’obtenir le taux de change d’équilibre permanent. La composante permanente est consi- dérée comme le niveau d’équilibre du taux de change soit le taux de change d’équilibre permanent. Le dernier modèle est celui développé par S TEIN et A LLEN (1997). C’est l’approche NATREX. Elle définit le taux de change d’équilibre comme le taux de change réel qui as- sure l’équilibre de la balance des paiements en l’absence de facteurs cycliques (production à son potentiel), de flux de capitaux spéculatifs et de variation de réserves de change. 13.2.2 Survol des travaux empiriques Plusieurs études empiriques ont été réalisées en vue d’analyser le taux de change dans diverse économies. Elles permettent de faire un tour d’horizon de la littérature et aussi d’édifier sur la spécification du modèle et la méthodologie. L’un des travaux pionniers dans cette littérature, est celui réalisé par N URKSE (1945). Il définit le taux de change d’équilibre comme celui qui maintient les comptes extérieurs d’un pays en équilibre sans provoquer un important chômage à l’intérieur et qui n’est pas maintenu à travers un contrôle commercial et financier. Par cette définition, Nurkse a accentué son analyse sur l’équilibre de la balance des paiements et comment juguler ses problèmes sans s’attarder sur la définition même du taux de change, ni sur la manière de parvenir à un niveau d’équilibre. Dans la tradition de S ALTER (1959), le taux d’équilibre est aussi celui qui est compatible avec un équilibre interne et externe, mais il est défini comme le rapport de prix des biens échangeables et des non échangeables. L’approche de Salter-Swan se révèle importante par rapport à celle de Nurkse parce qu’elle s’attarde sur la notion même du taux de change et décrit les moyens de parvenir à un équilibre interne et externe et à un taux de change d’équilibre. Mais, ce qui fait nettement la démarcation par rapport à la tradition de Nurkse c’est l’adoption d’une approche micro- économique de l’équilibre. En effet, la tradition de Salter-Swan s’est perpétuée plus récemment avec des travaux comme ceux de D EVARAJAN, L EWIS et ROBINSON (1993) qui, pour analyser les détermi- nants du taux de change réel d’équilibre, ont adopté une analyse duale cherchant à mini- miser une fonction de dépense. G NANSOUNOU et V ERDIER -C HOUCHANE (2012) examinent les mésalignements du franc CFA 1 en se basant sur plusieurs fondamentaux économiques du taux de change ef- fectif réel à savoir l’effet "Balassa", les termes de l’échange, les dépenses de consommation publique, les transferts internationaux, et le degré d’ouverture. Ils utilisent les techniques de la cointégration en panel pour estimer le taux de change d’équilibre du franc CFA selon 1. Franc de la Communauté Financière Africaine (CFA), crée en 1945 par la France à la suite de la ratification des accords de Bretton Woods.  TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE 237 l’approche BEER. Les données sont annuelles et vont de 1980 à 2009. Le panel d’étude est constitué de 12 pays de la zone CFA. Les estimations ont mis en évidence une hétéro- généité des mésalignements de change entre les pays de cette zone. K IBRITCIOGLU et K IBRITCIOGLU (2004) adoptent une approche BEER différente de celle adoptée par E DWARDS (1989). Ils estiment plusieurs modèles en utilisent différentes variables explicatives, le rapport entre la consommation gouvernementale et le PIB, les termes de l’échange et le ratio d’ouverture en utilisant les méthodes de cointégration. Les auteurs explorent également la sensibilité des résultats de l’estimation aux combinaisons alternatives du taux de change réel et du taux de change réel à l’équilibre. Ö ZLALE et Y ELDAN (2004) utilisent un modèle de paramètres variable dans le temps pour estimer le taux de change réel de la Turquie dans un cadre d’équation unique. Les variables considérées dans la relation empirique sont le taux de change réel, la volatilité des taux de change, les mouvements de capitaux à court terme, l’indice de production industrielle, l’inflation basée sur l’indice des prix à la consommation, l’équilibre budgétaire du secteur public et le ratio d’ouverture. Les auteurs constatent que le taux de change réel a été surévalué après la crise de 1994 à 1998 et sous-évalué au cours des huit derniers mois de 2000. C IVCIR (2003) cherche à déterminer le taux de change nominal d’équilibre. Selon la méthode de cointégration de Johansen et les données mensuelles comprises entre Janvier 1987 et décembre 2000, une relation de cointégration est estimée incluant le taux de change nominal relatif, le taux d’inflation relative et le différentiel de prix relatif. Il suggère que le taux de change nominal était essentiellement surévalué avant la crise de 2001 en Turquie. C HARFI (2008) a examiné le désalignement pour le cas de Tunisie utilisant le BEER, elle a constaté que le comportement du Dinar tunisien à long terme était influencé par le net des entrées de capitaux, les chocs de termes de l’échange et le différentiel de productivité. Le Dinar tunisien s’est avéré être surévalué avant la fin des années 1980, et ensuite convergé à son niveau d’équilibre au cours des années 1990 après la dévaluation de 1860. Au niveau national, Z OUHAR (2006) a étudié les mésalignements du taux de change marocain en utilisant l’approche macroéconomique pour l’évaluation de la soutenabilité du compte courant de la balance des paiements marocaine. L’évaluation de la soutenabilité du compte courant revient à déterminer si la politique de taux de change menée est adéquate. Les résultats des différentes estimations indiquent que le compte courant de la balance des paiements marocaine est soutenable. Dans l’étude de E L B OUHADI, E LKHIDER, K CHIRID et E L A BBASSI (2008), les au- teurs analysent l’impact de la politique de change sur l’économie réelle au travers d’un modèle empirique inspiré du BEER. Le modèle à correction d’erreur et une analyse des chocs par la méthode de la décomposition de la variance sont utilisés sur deux groupes de variables. Les résultats montrent que la dynamique du taux de change au Maroc est déter- minée par les termes de l’échange, les réserves de change, les créances à l’étranger et la dette extérieure. De même, en termes des fluctuations à court terme du taux de change et d’analyse des chocs, la dynamique de l’offre et de la demande du dirham semble détermi- nante, concluent les auteurs. G UENDOUZI (2009) a aussi examiné le lien entre le compte courant de la balance des paiements et le secteur intérieur dans une optique structurelle, définie par la somme de la consommation et de l’investissement dans le moyen et le long terme. L’auteur suggère que l’amélioration du compte courant exige soit une baisse de l’effet de change, soit une 238 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE expansion du revenu national qui est possible par des réformes structurelles pour accroître la capacité d’offre. NACIRI (2010) a étudié la relation entre l’équilibre du taux de change, la balance des paiements et l’économie intérieure via un modèle comptable. Il a montré qu’un déficit au niveau des transactions courantes de la Balance des paiements marocaine ne signifie pas nécessairement qu’il y a un besoin d’ajustement, si ce déficit est temporaire suite à une chute des prix des exportations ou une surévaluation de la monnaie nationale par exemple. Une étude menée par FADLALLAH, BOGHIRI et MOUHIL (2014) analyse l’impact des mésalignements du taux de change réel sur l’économie nationale en se basant sur les ré- sultats de la méthode CGER développée par le FMI, cette dernière est une méthode de détermination des mésalignements du taux de change, appliquée aux économies avancées et émergentes, dont le Maroc en fait partie. Cette étude montre qu’il y a une relativité de l’objectif de la réduction des coûts des mésalignements sur l’équilibre macroéconomique. BOUOIYOUR, MARIMOUTOU et REY (2004), ont utilisé des méthodes non paramé- triques et non linéaires pour mesurer le désalignement du taux de change entre 1967 et 2001, ils ont constaté que la valeur du taux de change à long terme était influencée par les chocs de termes d’échange, l’ouverture de commerce et les dépenses du gouvernement. 13.3 Évolution historique du régime de change au Maroc La monnaie du Maroc, le dirham Marocain (MAD), était lors de sa création le 17 octobre 1957 rattachée au Franc Français (FF) par une parité fixe. Les raisons de ce choix étaient à la fois politiques et économiques : politiques du fait des liens historiques entre le Maroc et la France et économiques car la France représentait à cette époque une part importante de 47% dans la structure du commerce extérieur du Maroc. Cependant, les perturbations qui ont affecté les marchés internationaux suite à la crise de 1971, à savoir, l’effondrement du système de Bretton Woods, le recours de la plupart des pays développés au taux de change flottant, et la double dévaluation du dollar en 1973, le FF s’était mis à basculer et il s’est avéré peu stable ce qui s’est répercuté sur le dirham marocain. 13.3.1 La période 1973 à 1977 C’est une période riche en événement économique et monétaire sur le plan national qu’international. Le contexte financier et monétaire international des années 70 marquées par une stabilité relative des prix et de taux de change. Cet environnement de stabilité et de fixité qui marquait le système monétaire interna- tional, avait fait que le Maroc ne considère pas à cette époque le taux de change comme un instrument important de la politique économique. Cependant, l’année 1974 a connu une aggravation du déficit budgétaire due principale- ment, à la baisse des recettes des exportations de phosphates, la hausse des importations, crises politiques. Par ailleurs, le taux d’inflation est passé de 7,9% en 1975 à 12,5% en 1977. Cette situa- tion a créé des déséquilibres importants pour la politique macroéconomique, ainsi le pays s’est orienté vers le financement extérieur, notamment sous forme d’emprunt.  DÉTERMINATION EMPIRIQUE DU TCRE POUR LE CAS DU MAROC 239 13.3.2 La période 1978 à 1980 Le plan triennal (1970-1980) n’a pas pu réaliser ses objectifs en raison du caractère structurel des déséquilibres, lesquels ne sauraient pas être corrigés par des timides mesures conjoncturelles ; jusqu’en 1980 le taux de change n’était pas utilisé comme un instrument de protection commerciale. La Banque Centrale refusait de l’utiliser comme moyen de régulation de la politique commerciale, donnant la priorité à la stabilité du dirham. En effet, la politique de stabilisation adoptée par les autorités monétaires a été suivie par une politique restrictive en vue de lutter contre l’inflation, à travers le contrôle de la création des disponibilités marocaines et en se basant sur des politiques d’encadrement et sélectivité de crédits. Cependant, après cette période, les autorités monétaires ont accepté le principe d’un impact à long terme du taux de change sur la structure du commerce extérieur, rendant la politique de change active. 13.3.3 La période 1981 à 2017 Le Maroc adopte un régime intermédiaire de parité fixe a vec u n r attachement d e la monnaie nationale à un panier de monnaies, notamment le dollar et l’euro qui sont les devises des principaux partenaires commerciaux du Maroc, avec des marges de fluctuation de +/- 0,3%. Ainsi, la valeur du dirham contre les monnaies étrangères est déterminée sur la base des cours des devises constituant le panier, pondérés de leurs poids respectifs (60% EUR et 40% USD à partir d’Avril 2015, en utilisant les cours de références historiques fixes de ces monnaies contre dirham). Actuellement, à partir du mois de Janvier 2018 le Maroc a entrepris une réforme du régime de change en élargissant la bande de fluctuation de +/- 0,3 à +/- 2,5. Pour mener à bien cette réforme, le Maroc adopte un processus de transition ordonnée d’un régime fixe à parité d’ancrage vers un régime plus flexible qui s’étale en plusieurs phases, que le passage d’une phase à l’autre conditionnée par la satisfaction des prérequis, afin de permettre aux différents intervenants de marché de s’adapter à cette évolution et de les accompagner dans cette transition 2. 13.4 Détermination empirique du TCRE pour le cas du Maroc : Cadre mé- thodologique La détermination du taux de change d’équilibre sera effectuée en quatre étapes à sa- voir :(i) Spécification du modèle ; (ii) Estimation d’un modèle à correction d’erreur (iii) Calcul des mésalignements. Et enfin, (iv) Benchmarking des résultats avec ceux du FMI. Dans cette section nous discuterons brièvement chacune de ces quatre étapes. 2. La figure 1 (voir annexe) résume l’historique du régime de change marocain depuis la création du dirham en remplaçant le franc Marocain jusqu’à l’heure actuelle. 240 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE 13.4.1 Spécification du modèle 13.4.1.1 Modèle théorique Nous suivons la méthode développée par CLARK et MAC- D ONALD (1999) qui propose un modèle composite dit « le modèle de taux de change comportemental d’équilibre, BEER ». Ce modèle a pour objet d’expliquer empiriquement l’évolution de long terme de taux de change d’équilibre. L’approche consiste à retenir un ensemble de variables fondamentales et financières pouvant influencer le taux de change à long terme. Selon Y EHOUE et D UFRÉNOT (2005), le modèle BEER nous permet d’expliquer non seulement la trajectoire de long terme du taux de change, mais également les mouvements cycliques de plus court terme. Le BEER constitue la référence la moins normative car il repose sur l’évolution obser- vée (et non souhaitée) du taux de change et de ses déterminants sur une longue période. La mise en place de telles relations fait donc appel à la théorie de la cointégration ainsi qu’à l’estimation des modèles à correction d’erreurs (MCE). C LARK et M AC D ONALD (1999) proposent d’estimer tout d’abord une équation réduite, qui inclut l’ensemble des facteurs économiques fondamentaux suggérés par la théorie économique et de tester par la suite des relations de cointégration entre le taux de change et ces variables : Qt =β́1Z1t +β́2Z2t +τ´Tt +ε t Où : Qt : le taux de change réel courant ou observé ; Z1t : un vecteur des fondamen-taux économiques qui sont susceptibles d’avoir des effets persistants à long terme ; Z2t : un vecteur des fondamentaux économiques qui affectent le taux de change réel à moyen terme, qui peut coïncider avec le cycle économique ; Tt : un vecteur des facteurs transitoires affectant le taux de change réel à court terme. Puis, ils définissent l e m é s alignement c o u rant e n p r e nant l a d i f férence e n t re l e taux courant et le taux d’équilibre : cmt = Qt − Q ´ t = Qt − β́1 Z1t + β́2 Z2t = τ́ Tt + εt Cependant, l’estimation économétrique du BEER dépend aussi des facteurs transitoires à court terme et des déviations des fondamentaux de leur valeur à long terme. En s’inspirant de ce modèle, la formule théorique appliquée à notre modèle, où le TCER est exprimé en fonction des variables susceptibles de l’expliquer (TCER = f (fondamen- taux)), est : Log(T CER)t = α + β1Log(DOU V )t + β2Log(T M RE)t + β3RDt + µt (t = 1, 2, 3, ..., T ) Dans cette relation 3 : α : la constante du modèle ; T CER : désigne le taux de change réel effectif ; DOU V : le degré d’ouverture ; T M RE : les transferts des marocains résidants à l’étranger ; RD : les réserves de devise ; µ : le terme d’erreur. 3. Les variables sont introduites en logarithme sauf les réserves de change dont l’existence des observations négatives.  DÉTERMINATION EMPIRIQUE DU TCRE POUR LE CAS DU MAROC 241 13.4.1.2 Choix des variables Si le BEER résulte d’une relation de cointégration entre le taux de change effectif réel et ses fondamentaux, il est important de savoir quels sont les fondamentaux à retenir pour l’estimation de la relation de cointégration. Pour examiner le T CRE au Maroc, nous utilisons des données annuelles qui couvre une période allant de 1988 jusqu’à 2017. Les sources principales des données sont les statistiques financières internationales de la Banque mondiale, le Haut-Commissariat au Plan et l’office des changes. Le modèle retenu suppose une variable endogène, à savoir : le taux de change effectif réel. Le modèle proposé intègre aussi les variables exogènes suivantes : degré d’ouverture ; transfert des marocains résidants à l’étranger (%PIB) et les réserves de devise. - Le degré d’ouverture : Définit comme le rapport entre la somme des exportations et des importations sur le produit intérieur brut (Exportations + Importations) / PIB. Un faible taux d’ouverture engendre une hausse des prix des biens importés et en définitive une hausse des prix dans le secteur des biens et services non échangeables ce qui entraîne une appréciation du taux de change réel. En revanche, une hausse du taux d’ouverture entraîne une dépréciation du taux de change réel. - Les transfert des marocains résidants à l’étranger : Rapportés au PIB (Ratio), L’impact macroéconomique de l’augmentation des flux de transferts reçus des MRE est une appréciation du TCRE. En effet, l’augmentation des prix des biens et services suite à la dépréciation de la monnaie locale dans les pays d’origine pourrait, d’une part, pousser les résidents à l’étranger de diminuer leurs transferts. D’autre part, les résidents voient dans la dépréciation du taux de change une occasion d’augmenter leur pouvoir d’achat et de coup essayer de transférer plus de fonds (investir dans l’immobilier par exemple). - Les réserves de devise : Sont des dépôts d’une monnaie étrangère détenue par la banque centrale. Tenir les devises d’autres pays comme actifs permet le maintien de la stabilité de la monnaie et de réduire l’effet des chocs économiques. Elles jouent un rôle primordial dans la stabilité de taux de change et du niveau des prix au niveau national. Cette variable est représentée en termes de flux. 13.4.2 Estimation de VECM Le modèle de taux de change d’équilibre utilisé s’apparente à un modèle économétrique « BEER », estimé à partir des fondamentaux économiques. L’estimation des paramètres par VECM est faite à l’aide du logiciel Eviews. Cette estimation est réalisée à travers plusieurs tests et dans un ordre bien déterminé. Premièrement, le traitement de la stationnarité des variables, qui doivent être intégrées en différence première, pour l’investigation des propriétés stochastiques permet de faire recours à une modélisation VECM. Deuxièmement, la détection du nombre des retards et des relations de cointégration qui existent entre les variables du modèle en se basant sur les critères d’information. Enfin, l’estimation du modèle VECM. 13.4.2.1 Stationnarité des variables L’application des différents tests de stationnarité pour les quatre séries considérées conduit aux résultats regroupés dans le tableau 1 (voir annexe). Les résultats obtenus pour les variables en niveau indiquent que les séries ne sont pas stationnaires au seuil de 5%. Quant aux tests effectués sur les séries en différence première, ils permettent de rejeter l’hypothèse nulle de non stationnarité pour toutes les séries à 242 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE un niveau de signification de 5%. Ceci nous conduit à identifier une éventuelle relation d’équilibre de long terme entre les variables du modèle. Pour cette raison, nous utilisons la méthode de Johansen fondée sur l’estimation d’un modèle vectoriel autorégressif par la méthode du maximum de vraisemblance. 13.4.2.2 Nombre de retards de la représentation VAR Avant de procéder au test de cointégration multivarié de Johansen, une étape est préliminaire. C’est la recherche du nombre de retards optimal. Le nombre de retards est déterminé à partir des critères d’in- formation usuels tels que les critères d’Akaike et Schwartz (AIC) et Hannan-Quinn (HQ). Ces critères s’accoudent sur l’apport d’information généré par des retards supplémentaires dans le modèle (voir tableau 2 en annexe). Le calcul des critères d’information LR, FPE, AIC, SC, et HQ pour des retards allant de 1 à 2 (retard maximal recommandé théorique- ment dans le cas de données de taille réduite) montre que la majorité des critères indiquent que le nombre de retards à retenir est P=2. 13.4.2.3 Test de cointégration Cette étape consiste à déterminer le nombre de relations de cointégration existantes entre les variables du modèle. Mais il est nécessaire de préciser au préalable les spécifications à retenir : les lois asymptotiques des tests de cointégration ne sont pas invariantes aux termes déterministes. Les tests se déroulent d’une manière séquentielle sur le nombre (r) éventuel des rela- tions de cointégration. Nous testons d’abord l’hypothèse suivant laquelle il n’existe pas de relation de cointégration entre les variables. À cet égard, la statistique de la trace pour (r = 0) reporte une valeur égale à 70,72414, supérieure à la valeur critique à 5% (47,85613), ce qui nous amène à rejeter cette hypothèse. Le test de la trace permet aussi d’écarter l’hypo- thèse qu’il existe au maximum une relation de cointégration mais ne permet pas de rejeter l’hypothèse selon laquelle il y a au maximum trois relations de cointégration. Ces résultats sont également confirmés par le test de la valeur propre maximale. La statistique de la valeur propre maximale pour (r = 0) reporte une valeur égale à 43,44730, supérieure à la valeur critique à 5% (27,58434), ce qui nous amène à rejeter cette hypothèse. Les résultats des tests de la trace et de la valeur propre maximale permettent de conclure qu’il y a au moins une relation de cointégration (voir tableaux 3 en annexe). 13.4.2.4 Estimation des relations de long et de court terme Après avoir étudié l’hy- pothèse de l’existence d’une relation de cointégration entre les variables du modèle par l’utilisation de l’approche de Johansen, il est procédé à l’estimation des coefficients qui déterminent la dynamique du modèle à court et à long terme. Le tableau 4 regroupe les estimations obtenues par le maximum de vraisemblance du vecteur de cointégration ainsi que les termes à correction d’erreur (voir annexe). En effet, le coefficient CointEq1, définit comme étant la vitesse d’ajustement du modèle à long terme. Ce coefficient de la force de rappel est négatif ainsi qu’il est significatif. Nous pouvons donc constater qu’il y a un équilibre à long terme. La normalisation par rapport à la variable LogTCER permet de réécrire l’équation de long terme sous la forme : Log(T CER)it = −5.526 + 0.198Log(DOU V )t +5.215Log(T M RE)t + 5.51E−06Log(RD)t  DÉTERMINATION EMPIRIQUE DU TCRE POUR LE CAS DU MAROC 243 Dans cette expression, les coefficients des variables DOUV, TMRE et RD, respective- ment (-0,198), (5,215), (-5,51E-06), permettent de dériver les comportements d’équilibre de long terme. Ainsi, le coefficient de détermination du MCE indique que 76% de l’évo- lution de TCER est expliqué par les variables du modèle. Le test de Fisher prouve que le modèle à correction d’erreur est globalement significatif. 13.4.3 Mésalignement du taux de change réel Le taux de change réel d’équilibre de long terme étant influencé par le degré d’ouver- ture, les transferts des marocains résidants à l’étranger et les réserves de change, ces trois variables fondamentales suivant la relation de long terme nous permet de générer les va- leurs d’équilibre du taux de change effectif réel pour chaque période. Toutefois, pour ce faire, il faut savoir quelles valeurs des fondamentaux utiliser dans l’équation. Nous avons essayé d’exploiter les informations fournies par le coefficient du terme à correction d’erreur généré par le mécanisme de court terme. En effet, le coefficient estimé peut-être converti en termes de périodes et sert à nous renseigner sur la vitesse d’ajuste- ment que le système requiert pour converger vers sa valeur d’équilibre de long terme. Une fois le coefficient d’ajustement calculé, il est aisé de calculer les valeurs soutenables des fondamentaux et donc le taux de change réel d’équilibre. Pour obtenir la série du taux de change réel d’équilibre nous avons généré une série avec le modèle résultant de l’estimation VECM (voir tableau 7 en annexe). Dans cette estimation, le TCRE est la variable endogène et expliquée par un vecteur des fondamentaux du taux de change réel significatifs d’après l’estimation VECM. L’évolution du TCER observé par rapport à sa valeur d’équilibre est présentée dans la figure 2 en annexe. Afin de mettre en évidence les phases de sur/ sous-évaluation du taux de change réel, nous avons utilisé le filtre de H ODRICK et P RESCOTT (1997). Cette méthode vise à décom- poser les fondamentaux (et ses explicatives significatives) en composantes permanentes et transitoires. La composante permanente est considérée comme étant le niveau d’équilibre. La figure 3 représente les résultats obtenus des mésalignements du taux de change réel. Figure 3 : Mésalignements du taux de change réel Source : Calcul d’auteur Le taux de change réel durant la période 1990 - 2017 a connu deux phases distinctes : — Phase de sur-évaluation de TCER : 1990 - 1997 244 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE Le taux de change réel se trouvait surévalué durant cette période. En effet, en 1991 le potentiel du taux de change réel était de -0.64%. Par la suite, au fur et à mesure de sa progression à la hausse, il se croise avec le taux de change d’équilibre entre 1996 et 1997. C’est la période de création du marché de change Marocain. — Phase de dépréciation de TCER : 1997 - 2017 En 1996, le Maroc à crée un marché de change interbancaire. Encadré et contrôlé par Bank Al-Maghrib, ce marché donne la possibilité aux banques de conserver et de gérer des positions de change pour traiter aussi bien entre elles qu’avec la clientèle, les opérations de change au comptant, à terme, de swap et de dépôt en devise. Conçu initialement pour fonctionner en interne dans un cercle fermé interbancaire ma- rocain, ce marché a été ouvert en janvier 1997 au marché international des capitaux en permettant aux banques d’effectuer des opérations de change devise contre devise auprès de leurs correspondants étrangers. Ceci explique la dépréciation de Dirham depuis 1997 jusqu’à sa juxtaposition au taux d’équilibre en 2017 vu l’amélioration des conditions mo- nétaires. 13.4.4 Benchmarking des résultats avec ceux du FMI Les économistes du FMI assurent un suivi permanent de l’économie des pays membres et se rendent sur place pour un échange de vues avec le gouvernement et la banque cen- trale afin d’évaluer la présence de risques pesant sur la stabilité intérieure et mondiale qui justifieraient d’ajuster les politiques économiques ou financières. Leur principal objectif est de déceler les risques qui peuvent peser sur la stabilité inté- rieure et internationale et préconiser d’éventuels ajustements des politiques économiques ou financières. En pratique, cette surveillance comprend une mission annuelle du FMI au Maroc, du- rant laquelle de nombreuses questions économiques sont abordées (situation macroécono- mique, finances publiques, réformes structurelles, situation du secteur bancaire et financier, etc.). Les services du FMI soumettent un rapport pour examen au conseil d’administration, dont l’opinion est ensuite transmise aux autorités nationales, ce qui conclut la procédure dite de consultations au titre de l’article IV. En effet, afin de vérifier la fiabilité de nos résultats d’estimation du taux de change réel d’équilibre. Il est opportun de comparer les résultats de TCRE obtenus avec ceux de l’ar- ticle IV du FMI dans la limite de disponibilité des rapports adoptant la même méthodologie que nous avons appliquée. La valeur du taux de change effectif réel selon le FMI en 2007 est 109,5 ainsi que la valeur du TCER en 2007 dans notre base de données est de 101,74. Cet écart entre les deux données est dû à la différence de sources de base de données. En effet, la série du TCER que nous avons utilisé est issue de la Banque Mondiale. Quant au TCER utilisé par le FMI est issu de leur propre calcul de cet indice. Cependant, le TCRE calculé par le FMI et celui obtenu de nos estimations sont très proche. La valeur de logTCRE de FMI est égale à 4,7 et celui issue de notre estimation est de 4,63 (voir tableau 7 et tableau 5 en annexe). En 2015, le TCER selon les résultats du FMI correspond à 4,4 qui est très proche de celui issu de nos estimations, il est égal à 4,5 (voir tableau 7 et tableau 6 en annexe).  INTERPRÉTATION ET DISCUSSION DES RÉSULTATS 245 13.5 Interprétation et discussion des résultats Selon nos estimations du modèle de taux de change comportemental d’équilibre (BEER) par la méthode de cointégration, il existe une seule relation de cointégration. Donc entre le taux de change réel et ses déterminants, il existe une relation de long terme prouvant par-là que les variables retenues ont une influence dans la détermination de la politique de change au Maroc. Par ailleurs, d’après les résultats du modèle VECM, en régime permanent (à long terme), la dynamique du taux de change est déterminée par les trois variables introduites dans le modèle : le degré d’ouverture, les transferts des marocains résidants à l’étranger et les ré- serves de change. Ceci prouve sur le plan économique et sur le plan d’une politique de change prudente (dans le cadre d’un régime de fixité de change appliqué jusqu’à 2017) que le Maroc compte énormément sur l’importance des réserves de change (issues essen- tiellement des transferts des marocains résidants à l’étranger et les recettes touristiques) et sur le degré d’ouverture de l’économie (formé essentiellement des produits importés et exportés). D’après les résultats trouvés, dans le degré d’ouverture, les transferts des marocains résidants à l’étranger et les réserves de change sont des déterminants significatifs de la politique, à long terme, de taux de change au Maroc. Ce constat est limité par : tout d’abord, les fluctuations réelles de taux de change du dirham ne sont pas si importantes pour la raison majeure que les bandes de fluctuations à la hausse et à la baisse (le plafond et le plancher) ne dépassent pas généralement 3% (dans la période 1988-2017). Ensuite, la dynamique de l’offre et de la demande des devises est soutenue et accompagnée d’une intervention active de la banque centrale et aussi par une série de mesures juridiques régulières permettant indirectement la régulation du taux de change du dirham face aux monnaies étrangères. La constitution d’un stock de réserves important reste dans tous les cas le meilleur outil de régulation du taux de change en régime de fixité avec fourchette restrictive de fluctuations et une convertibilité partielle (des opérations courantes) du dirham. Néanmoins, cette politique de soutien en permanence du taux de change ne peut durer éternellement à cause d’un éventuel épuisement des réserves de change. Celle-ci est parmi les raisons qui ont menées à une flexibilisation du régime de change en Janvier 2018. 13.6 Conclusion L’évaluation empirique de la relation entre le taux de change réel et ses fondamentaux a fait l’objet de nombreuses études comme nous avons remarqué dans la revue de littérature. Malgré les tumultes que connaît la littérature sur le concept d’équilibre et sa méthodologie d’estimation, il existe une relation de long terme entre le TCRE et ses fondamentaux. En vue d’étudier à long terme les liens de stabilité qui peuvent exister entre le taux de change réel et ses fondamentaux (le degré d’ouverture, les transferts des marocains rési- dants à l’étranger et les réserves de change) ainsi que de déterminer les périodes de sur/ sous-évaluation du dirham nous avons utilisé une approche purement comportementale développée par C LARK et M AC D ONALD (1999) et baptisée BEER. Elle consiste à rete- nir un ensemble de variables fondamentales pouvant influencer le taux de change réel à 246 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE long terme puis de chercher des relations de cointégration entre le taux de change et ces variables. Cette approche rencontre cependant un certain nombre de contraintes qui peuvent li- miter la valeur de ses conclusions. Elle requiert une quantité importante de données et repose sur la stabilité des relations structurelles liant le degré d’ouverture, les transferts des marocains résidants à l’étranger et les réserves de change. Ce travail a permis également de distinguer nettement des phases de sur/sous-évaluation du dirham pendant la période 1988-2017. Deux phases sont mises en évidence. Une pé- riode de sur-évaluation allant de 1990 jusqu’à 1997 et une période de sous-évaluation qui s’étende de 1997 à 2017. Parmi les conclusions à tirer de cette étude, il y a lieu de citer, en particulier en termes de relation de long terme, le degré d’ouverture, les transferts des marocains résidants à l’étranger et les réserves de change comme des facteurs qui influencent énormément le taux de change. Relativement au même modèle, le choc permanent est défini par une com- binaison de ces trois variables. Ainsi, le coefficient de détermination du MCE indique que 76% de l’évolution de TCRE est expliqué par ces variables. De surcroît, cette étude à permet de mettre en évidence le temps de retour à l’équilibre du taux de change réel effectif réel, qui reste relativement rapide puisqu’il lui faudrait un an et six mois. Pour ce faire, nous avons essayé d’exploiter les informations fournies par le coefficient du terme à correction d’erreur généré par le mécanisme de court terme. Au terme de ce travail, il est apparaît que le régime de change constitue une principale source de stabilité, ce qui peut s’inscrire dans la stratégie de la Banque Centrale en flexibi- lisant le régime de change avec un élargissement de la bande de fluctuation de +/- 0,3 à +/- 2,5 depuis le mois de Janvier 2018. Enfin les mésalignements devraient être mis en balance avec la volatilité du dirham pour juger des effets macroéconomiques de cette politique de change. Ce dernier point est indispensable car il conditionne les orientations futures des responsables marocains à la recherche d’une politique de change optimale. Références B OUOIYOUR, J., M ARIMOUTOU, V. & R EY, S. (2004). Taux de change réel d’équilibre et politique de change au Maroc : une approche non paramétrique. Economie interna- tionale, (1), 81-104. C ASSEL, G. (1922). Money and foreign exchange after 1914. Constable London. C HARFI, F. M. (2008). Taux de change réel d’équilibre et mésalignements : Enseignements d’un modèle VAR-ECM pour le cas de la Tunisie. Panoeconomicus, 55(4), 439-464. C IVCIR, I. (2003). Money demand, financial liberalization and currency substitution in Turkey. Journal of Economic Studies, 30(5), 514-534. C LARK, P. B. & M AC D ONALD, R. (1999). Exchange rates and economic fundamentals : a methodological comparison of BEERs and FEERs. In Equilibrium exchange rates (p. 285-322). Springer. D EVARAJAN, S., L EWIS, J. D. & ROBINSON, S. (1993). External shocks, purchasing po- wer parity, and the equilibrium real exchange rate. The World Bank Economic Re- view, 7(1), 45-63.  RÉFÉRENCES 247 E DWARDS, S. (1989). Real exchange rates, devaluation, and adjustment : exchange rate policy in developing countries. MIT press Cambridge, MA. E L B OUHADI, A., E LKHIDER, A., K CHIRID, E. M. & E L A BBASSI, I. (2008). Les déter- minants du taux de change au Maroc : Une étude empirique. FADLALLAH, A., B OGHIRI, A. & M OUHIL, I. (2014). Que coûtent les mésalignement du taux de change à l’économie marocaine ? Dossiers de Recherches en Economie et Gestion, 413(3749), 1-21. G NANSOUNOU, S. U. & V ERDIER -C HOUCHANE, A. (2012). Mésalignement du taux de change effectif réel : Quand faudra-t-il de nouveau dévaluer le franc CFA ? Banque Africaine de Développement. G UENDOUZI. (2009). Un modèle de choix de régime de change : aspects théoriques et analyse empirique. H ODRICK, R. J. & P RESCOTT, E. C. (1997). Postwar US business cycles : an empirical investigation. Journal of Money, credit, and Banking, 1-16. K IBRITCIOGLU, A. & K IBRITCIOGLU, B. (2004). Real Exchange Rate Misalignment in Turkey, 1987-2003 (in Turkish). EconWPA. L EWIS, M., M ARTIN, A. & D I B ELLA, M. G. (2007). Assessing competitiveness and real exchange rate misalignment in low-income countries. International Monetary Fund. M EESE, R. 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Deer Hunting : Misalignment, Debt Accumulation, and Desired Equilibrium Exchange Rates. IMF Working Paper : DEER Hunting- Misalignment, Debt Accumulation, and Desired Equilibrium Exchange Rates, 93(48). W ILLIAMSON, J. (1994). Estimating equilibrium exchange rates. Peterson Institute. Y EHOUE, E. B. & D UFRÉNOT, G. J. (2005). Real exchange rate misalignment : A panel co-integration and common factor analysis. (5-164). Z OUHAR, Y. (2006). évaluation de la Soutenabilité du Compte Courant de la Balance des Paiements Marocaine. Mémoire à la Direction du Trésor et des Finances Extérieures. 248 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE ANNEXES Figure 1 : Historique du régime de change au Maroc Source : Adapté d’Ateliers Presse 13-14 février 2017, Bank Al-Maghrib Figure 2 : Évolution du TCER observé par rapport à sa valeur d’équilibre Source : Calcul d’auteur Tableau 1 : Tests de stationnarité Variables testées en Valeurs critiques du Variables testées en Valeurs critiques du Ordre Variables niveau test ADF différence 1 ère test ADF d’intégration TCER -1,46 -3,57 -4,71 -3,58 I(1) DOUV -2,41 -3,57 -6,16 -3,58 I(1) TMRE -1,79 -3,57 -5,79 -3,58 I(1) RD -3,95 -3,57 -6,69 -3,58 I(1)  ANNEXES 249 Tableau 2 : Critères de sélection du modèle optimal Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 -140.139 NA 0.003 11.241 11.531 11.325 1 -20.973 174.165 5.55e-06 4.844 6.876* 5.429 2 32.407 53.381 2.43e-06 * 3.507 * * 7.281 4.593 * * indique le nombre de retards sélectionné par les critères au seuil de 5% Source : Calcul auteur Tableau 3.1 : Résultats du test de la trace Statistique de la Valeur critique à H 0 Valeurs propres Prob. trace 5% r=0 * 0.799 70.724 47.856 0.000 r≤1 0.338 27.276 29.797 0.095 r≤2 0.315 * 16.122 15.494 0.040 r≤3 0.195 * 5.8788 3.8414 0.015 ( ) : indique le rejet de l’hypothèse nulle au seuil de 5% * r : nombre de relation de cointégration Source : Calcul auteur Tableau 3.2 : Résultats du test de la Valeur Propre Maximale H 0 Valeurs propres Stat valeur propre max. Valeur critique à 5% Prob. r=0* 0.799 43.447 27.584 0.000 r≤1 0.338 11.154 21.131 0.631 r≤2 0.315 10.243 14.264 0.196 r ≤ 3* 0.195 5.878 3.841 0.015 (*) : indique le rejet de l’hypothèse nulle au seuil de 5% r : nombre de relation de cointégration Source : Calcul auteur 250 TAUX DE CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE Tableau 4 : Estimation du vecteur de cointégration LT : long terme Coef. T. Student Prob Std error Log(TCER) 1 - - - Log(DOUV(-1)) -0.198 -3.026 - 0.065 Log(TMRE(-1)) 0.472 5.214 - 0.090 RD(-1) -5.51E-06 -6.691 - 8.2E-07 C -5.526 - - - CT : court terme CointEq1 -0.180 -4.483 0.0003 0.040 * D(Log(TCER(-1)) -0.034 -0.214 0.832 0.159 D(Log(TCER(-2)) 0.203 1.362 0.191 0.149 D(Log(DOUV(-1)) 0.187 4.485 0.0003 0.041 * D(Log(DOUV(-2)) 0.081 1.647 0.117 0.049 D(Log(TMRE(-1)) -0.111 -3.735 0.001 * 0.029 D(Log(TMRE(-2)) 0.055 1.787 0.091 0.031 ** D(RD(-1)) 3.81E-08 0.158 0.875 2.40E-07 D(RD(-2)) -5.20E-07 -2.412 0.027 * 2.15E-07 C -0.005 -1.568 0.135 0.003 Statistiques R2 0.756300 Adj, R 2 0.627283 F-statistic 5.861999 Akaike AIC -5.657425 DW 1.850924 * Significatif au seuil de 5% ; Significatif au seuil de 10% ** Source : Calcul d’auteur Tableau 5 : TCRE calculé par le FMI en 2007 Variables Coefficients Estimation Indice de restriction du commerce 0,12 0,12 Contrôles des prix -0,04 -0,01 Termes de l'échange 0,55 2,61 Avoirs extérieurs nets 0,04 -0,03 Consommation des administrations publiques 2,91 0,54 Écart de productivité 0,19 -0,46 Constant 1,96 Taux de change réel d'équilibre (log) 4,7 Taux de change réel d'équilibre (indice) 113,3 TCER (2007) 109,5 Écart (en %) par rapport à l'équilibre, sous-évaluation (-) -3,4 Source : Maroc, questions choisies, rapport du FMI (2007)  ANNEXES 251 Tableau 6 : TCRE calculé par le FMI en 2015 (En pourcentage) (1) TCER (fin 2015, log) 4,6 (2) TCER estimé (fin 2015, log) 4,4 (3) = (1) + (2) Résidu 0,13 Contribution des lacunes recensées (4) Santé 0,01 (5) Contrôles des mouvements de capitaux -0,11 (6) Réserve -0,03 (7) Crédit privé -0,01 (8) Taux d'intérêt réel 0,11 (9)=(4)+(5)+(6)+(7)+(8) Total -0,04 (10)= (9)*(3) Écart total TCER 9,1% Source : Rapport de l’article IV-FMI (2015) Tableau 7 : Série du LogTCER et LogTCRE 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 LogTCER 4,60 4,61 4,56 4,57 4,58 4,60 4,63 4,66 4,67 4,67 LogTCRE -- -- -- 4,60 4,61 4,62 4,64 4,65 4,66 4,66 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 LogTCER 4,69 4,69 4,72 4,68 4,67 4,66 4,65 4,62 4,63 4,62 LogTCRE 4.67 4.67 4.67 4.67 4.67 4.66 4,66 4,65 4,64 4,63 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 LogTCER 4,28 4,65 4,61 4,58 4,56 4,58 4,58 4,58 4,61 4,60 LogTCRE 4.62 4.62 4.61 4.60 4.60 4.59 4,59 4,59 4,59 4,59 Source : Eviews, calcul auteur